PCB製程主要（yào）分為內（nèi）層精密加（jiā）工http://www.dlzxxx.cn/、外層精密加工（gōng）以及後續精（jīng）密加工三道工序
（報（bào）告出品（pǐn）方/分析師：安信（xìn）證券 郭倩倩 陳之馨）
1.核心觀點：深（shēn）耕電鍍設備，開啟三輪成長曲線
電鍍作為製造業的四大基礎工藝（熱、鑄、鍛、鍍）之一，是利用電（diàn）流電解作用將金屬沉積於電鍍件表麵，從而形成金屬塗層的工藝（yì）過程，技術延展性（xìng）好。從應用（yòng）場景來看（kàn），電鍍（dù）下遊可以分為PCB電鍍、通用五金電鍍、鋰電複合材（cái）料電鍍以及光（guāng）伏鍍銅等多個領域（yù）。
複盤公（gōng）司發展曆史，立足於（yú）電鍍技術，向鋰電、光伏等新能源領域拓展，開啟三輪（lún）成（chéng）長曲線。
公司核心競爭力在（zài）於：
①自主掌握電鍍核心技（jì）術：公司成立以來即定位於電鍍技術（shù），深耕電（diàn）鍍設備行業二十餘年，是具備自主研（yán）發實力的高端電（diàn）鍍設備製造商，研發費（fèi）用率常年維持在7%以上，截至2022H1擁有專利170項；
②管理層擁有（yǒu）深（shēn）厚的電鍍設備經驗積累：公司核心管理（lǐ）人（rén）員年富力強，團隊生命力旺盛，熱愛電鍍設備行業，奠定公（gōng）司技術底蘊（yùn）。
公（gōng）司在（zài）傳統PCB電鍍領域龍（lóng）頭地位突出，在國內VCP設備市占率達到50%以（yǐ）上。一方麵公司堅持研發創新，持續豐（fēng）富PCB設備產品線，夯實競爭優勢；另一方麵憑借對電鍍生產場景的綜合掌控能力以及係統經驗積累，將核心技術擴（kuò）展到鋰電、光伏等新興領域，持（chí）續打開成長天花板（bǎn）：
第一（yī）輪成長曲線：PCB高階化發展帶動（dòng）設備穩定增長，公司龍頭地位穩固，形成（chéng）持續穩定業績貢（gòng）獻。
行（háng）業：全（quán）球（qiú）PCB產業穩步發展，PCB產業持續以中國大陸為重心。同時，PCB高係統集成（chéng）化、高（gāo）性能化的趨勢推（tuī）動PCB製作工序向微孔化、細線化、多層化的方向發展，對PCB設備的均勻性、貫孔能力提出更高要求，PCB產品高階化發（fā）展有望帶動設（shè）備資本開（kāi）穩定增長，根據CPCA預（yù）測，到2023年國內垂（chuí）直連續電鍍設備市場規模約23.8億元，2021-2023年CAGR達到18%。
公司：公司深耕行業二十年，已形成以垂直連續電鍍技術為核心（xīn）的技術（shù）體係，設備在均勻性、貫（guàn）通率等關鍵性能指標領先同行，客戶覆蓋國內一線PCB製造廠商，在國內VCP設備市占率50%以上，有望充分受益行業高階化（huà）發展。同時公司已向前道除膠（jiāo）化銅工（gōng）序延伸，並推出水平鍍三合一、MSAP移載式、陶瓷電鍍等設備，有望打（dǎ）破高端電鍍設（shè）備國際壟斷格局。
第二輪成（chéng）長曲線：複合銅箔產業發展趨勢確定，公（gōng）司先發優（yōu）勢明顯，板塊業績有望步入高速成長階段。
行業：複合銅箔（bó）具備高安（ān）全性（xìng）、高比能、長（zhǎng）壽命（mìng）、低成本等優勢，我們認為2023年有（yǒu）望成為複合銅箔量產元年。假設2025年複合銅箔在新（xīn）增產線滲透率25%，存量產線滲透率10%，到2025年複合（hé）銅箔電鍍設備市場空（kōng）間有（yǒu）望達到121.62億（yì）元。
公司：
（1）先發優勢明顯：公司憑（píng）借（jiè）PCB電鍍領域長期（qī）積累Know-how，拓展至鋰電（diàn）複合銅箔領域，是行業內唯一具備量產水電（diàn）鍍設備能力的公司，行業競爭格局良好（hǎo）；
（2）在手訂單飽滿：公司已與勝利精密、雙星（xīng）新材、寶明科技等簽署合作框架或正式訂單，截（jié）至2022年12月，水電鍍設（shè）備在手訂單300台，金（jīn）額超過30億元，且框架協議正逐（zhú）步轉為正式合同；
（3）一體化布局助力高成長：公司憑借對（duì）真空鍍膜領（lǐng）域的長期（qī）積累，向前道工序磁（cí）控濺射延伸，與後道水電鍍密切銜接，有助於客戶提升生產效率、產品良率並降低（dī）生產成本，首（shǒu）台設備已於（yú）2022年12月順（shùn）利出（chū）貨，有望給公司貢（gòng）獻訂單增量。公司形成“水電鍍+磁控濺射”一體化布局，競爭力得到進一步提升（shēng），有（yǒu）望（wàng）率先受益複（fù）合銅箔（bó）產業化發展。
第三輪成（chéng）長曲線：光（guāng）伏電鍍銅（tóng）工藝有望取代銀漿，公司產品已（yǐ）研發至第三代，靜待需求放量。
行業：光伏電鍍銅為銀漿絲網印刷（shuā）提（tí）供了一種（zhǒng）可替代的金屬化解決方案，是晶矽（guī）太陽電池尤其是HJT電池降本增效的關鍵嚐試，目前尚處於產業早期研發驗證階段。
公（gōng）司：
（1）產品持續迭代：公司自2020年8月立項（xiàng）研發“光伏電池片（piàn）金屬化VCP設（shè）備”，二代設備經客戶反饋均勻性、破片率等重要指（zhǐ）標均達要求，已完成驗收，2022年底公（gōng）司發布第三代光伏垂直連續矽片電鍍設備新品，設備速率可達8000片（piàn）/小時，預計（jì）2023年上半（bàn）年出貨；
（2）客戶已有突破：公司2023年1月公告與國電投簽（qiān）署戰略合作協（xié）議，有望為後續電鍍銅設備放量形成示範效應。
2.公司概況：國內PCB電鍍（dù）設備龍頭，向鋰電、光（guāng）伏等領域拓展
2.1.國內領先的高端精密電鍍設（shè）備供應商，深耕（gēng）行業二十餘載（zǎi）
公司為國內（nèi）PCB電鍍設備（bèi）龍頭，在國內PCB電鍍領域市占率超過50%。
公司專注於高端（duān）精（jīng）密電鍍設備及其配套設備的研發、設計、生產及銷售。憑借自主研發（fā）的垂直連續電（diàn）鍍等技術，公司（sī）核心產品垂直連續電（diàn）鍍設備（VCP）在電鍍均勻性、貫（guàn）孔率（lǜ）等關鍵指標達到業內領先水平，下（xià）遊客戶涵蓋大多數國內一線PCB製造（zào）廠商。
深耕（gēng）高端精密電鍍設備行（háng）業二十餘年，積極布局新能源設備領域。
公司前身昆山東威電鍍機械（xiè）服務部成立於2001年，2005年公司（sī）正式成立，成立初期以五金電鍍領域的龍門（mén）式電（diàn）鍍設備業務為主；2007年通過自主研發成功（gōng）將業務拓展至PCB電鍍領域，形成兩大（dà）業務同步發（fā）展的格局；2021年，公司成功登陸（lù）科創（chuàng）板上（shàng）市，傳統領域的產品矩陣持續豐富，同時開始布局新能源設備，包括鋰電複合集流體電鍍設備（bèi）、磁控濺射設備以及光伏鍍銅設備等；2022年公司擬在瑞（ruì）交所發行GDR。
公司以電鍍設（shè）備技術（shù）為核心，已形成三大（dà）領域產品線，包括：
①高端印製電路板（PCB）電鍍專用設（shè）備：包括垂（chuí）直連續電鍍（VCP）、水平式除膠化銅、水平鍍（三合一（yī））、MSAP移載式VCP、陶瓷鍍等設備，可用於剛性板、柔性板、雙麵板、多（duō）麵板、高階HDI板等板材（cái）除膠、化銅（tóng）、電（diàn）鍍等PCB生產工藝，主（zhǔ）要（yào）應用於消（xiāo）費電子、通訊設備（bèi）、5G基站（zhàn）、服務器、雲儲存、航空航天等領域；
②五金表麵（miàn）處（chù）理專用（yòng）設備（bèi）：包括龍門、五金連續鍍（原滾鍍）等設備，應用（yòng）領域廣（guǎng）泛，包含汽（qì）車緊固件、連接件、螺（luó）絲螺（luó）帽、航天航空、軍工、5G通訊等領域（yù）；
③新（xīn）能源專用設備：包括鋰電負極鍍膜設備、真空磁控濺射設備、光伏鍍銅設（shè）備（bèi）等，可（kě）廣泛用於動力電池、儲能電池、3C電子、光（guāng）伏電池矽片鍍銅等領域。
2.2.管理層電鍍設備經驗豐富，員工（gōng）持股深度綁定公司利益
管理團隊電鍍設備經驗豐富。公司董事長、總經理劉建波為高級工程師，曾任職東莞友大電路板設備廠技術員（yuán）與生產主管、昆山東（dōng）威機械設（shè）備服務部負責人（rén），擁有27餘年的電鍍設備生產經驗，目前（qián）擔任中國印（yìn）製電路行業協會（huì）常（cháng）務理（lǐ）事，行業影響力較強（qiáng）。
公司董事、核心技術人員江澤軍、劉濤等擁（yōng）有超20年的電鍍設備領域從業經驗，曾參與研製的電鍍設備被（bèi）認定為產品綜合（hé）技術國內領先或達到國際同類產品先進（jìn）水平（píng），並獲得多項專利（lì），為公司業務發展和技術（shù）進步奠定堅（jiān）實基礎。
公（gōng）司（sī）股權結構集中，高管持股利於公司長期發展。
截止2022年末，公司董事長、總經理劉建波持有公司（sī）股份32.34%，為公司實際控製人；肖治國、李陽照（zhào）、謝玉龍、危勇君（jun1）、聶小建、江澤軍等為公司董事（shì）、監事、核心研（yán）發團隊，均（jun1）持股公司。方方圓圓為公司持（chí）股平台，持有公司股（gǔ）份4.40%，在公司中（zhōng）擔（dān）任重要職務的員工均通過員工持股平台（tái）持有公司股份。公司通（tōng）過股份將核心員工與公司深度綁定，有利於公司中長（zhǎng）期發展。
開辟出海融資（zī）新渠道，GDR發（fā）行取得進展。
根據公告（gào），2022年12月公（gōng）司擬發行GDR在瑞交所上市，2023年已獲得中國證監會審理並獲得瑞交所（suǒ）監管局附條件批準，代表公（gōng）司海外融資項（xiàng）目取得階段性進展，有利於公司進一步鞏固在（zài）電鍍設備領域龍頭地位，並提升全球影（yǐng）響力（lì）。
2.3.業績持續增長，盈利能力穩中有升
公司營收保（bǎo）持穩定增長（zhǎng），利潤增速高於營收增速（sù）。2017-2021年，公司營收從3.76億元增長至8.05億元，CAGR為20.92%，公司營收高增主要係：
①行業方麵，全球PCB產業持續擴容，且PCB不斷升（shēng）級帶動對電鍍（dù）設備需求穩定（dìng）增長；
②公司方麵，憑借持續的研發投入和市場開拓建立核心技術和客戶資源優勢（shì），充分受益下遊行業發展。
2017-2021年，公司歸母淨利潤從（cóng）0.45億元增長至2.16億元，CAGR為37.17%，淨利潤複合增速高於營收增速主要係公司運營效率提（tí）升，規模效應顯現，費用率逐年下降。
公司發布業（yè）績（jì）快報（bào），2022年實現營收10.18億元，同比（bǐ）增速26.54%，實（shí）現歸母淨利潤2.16億元，同比增速34.34%，較2021年皆有所放緩，主要係PCB行業景氣（qì）度（dù）走弱，訂單增速下（xià）滑，同時（shí）疫情（qíng）影響確認收入所致。
PCB設備貢獻公司主要收入，鋰電水電鍍設（shè）備開始放量。
按產品結構拆分，2021年（nián），公司垂直連續電鍍設備（PCB）、龍（lóng）門式電鍍設備（五金）、卷式水平膜材（cái）電鍍設備（新能源）、滾鍍式設備（bèi）（五金）、水平式表麵處理（lǐ）設備（PCB）收入分別實現6.55億元、6423萬元、966萬元、961萬元（yuán）和664萬元，在營收中占比分別為81.44%、7.98%、1.20%、1.19%和0.83%。
應用於PCB領（lǐng）域（yù）的垂直連續電鍍設備為公（gōng）司主要收入來源（yuán），從曆史（shǐ）數（shù）據來看，收入占比基本穩定在78-88%之間（jiān）；應（yīng）用於鋰電領域的卷式水平（píng）膜材電鍍設備開始（shǐ）放量，2021年（nián）確認收入966萬元，占比達到1.20%。
境外收入比（bǐ）重有所提升（shēng）。
公司（sī）已成功將產（chǎn）品出口至日本、韓國、歐洲和（hé）東南亞等地區（qū），受到國外客戶的高度（dù）認可。2021年公司境外銷售收入達0.87億元，同比增長205.6%，占總收入（rù）比重達到10.8%，同（tóng）比增長5.68pct。
毛利（lì）率穩定在較高水平，淨利率逐年增長。
過去五（wǔ）年公司毛利率基本穩定在40%以上，主要係：①核心產品電鍍設備為定（dìng）製化屬性，產品附加值（zhí）較高；②公司不斷優（yōu）化產品結（jié）構，降（jiàng）低成本費用。2020年公司毛利率下降，主要係垂直連續電鍍設（shè）備毛利率下降所致。
2017-2022年前三季度，公司淨（jìng）利（lì）率從12.1%提升至（zhì）21.4%，係隨著（zhe）公（gōng）司收入規模放大（dà），規模效益顯現。
核心產品VCP設備毛利率較高。
公司VCP設備近五年毛利率穩定維（wéi）持在40%以上，2020年下降主（zhǔ）要係（xì）：①受部分客戶批量采購影（yǐng）響，此批（pī）設（shè）備價格相對優惠，毛利率較低；②2020年公司開始執行新收入準則，將運費作為合同履約（yuē）成本（běn）進行核算（suàn）。龍門式電鍍設（shè）備毛利率波動（dòng）較大，主要係客戶需求差（chà）異（yì）較大，定製化程度較高。
水平式表麵處理設備2020年毛利率下降，主要係2020年實現銷售（shòu）新（xīn）產品水（shuǐ）平鍍膜設備，此類設（shè）備處於市場推廣階段，利潤率（lǜ）相對較低。滾鍍設備毛利為負主要係設（shè）備處於小批量生產階段，隨著銷售逐（zhú）漸放量，2021年毛利率由負轉（zhuǎn）正至24.9%。
規（guī）模效益顯現，費用率逐年下降。
2017-2022年前三季度，公司期間費用（yòng）率從23.29%下降至19.06%，主要係隨著公司（sī）收（shōu）入放大，規模效益逐漸（jiàn）體現，其中2020年銷售費用（yòng）率同比大幅下降3個pct，主（zhǔ）要係公司開始應用新（xīn）收入準則，將運費記為合同履約成本進（jìn）行（háng）核算（suàn）所致。2019年期間費（fèi）用率有（yǒu）所提升主要係公司對部分員工施行股權（quán）激勵，2019年新增股份支付費用745.33萬元。
公司輕資產（chǎn）運作，資產結構良好。
截至2022年三（sān）季度末，公司貨幣資金占比（bǐ）24.26%，應收帳款（kuǎn）占比（bǐ）38.26%，存貨（huò）占比23.45%，固定資產占比10.79%。
結合費用率（lǜ）來看，公司是輕資產運作的研發驅動（dòng）型企業，資本開支（zhī）較（jiào）低（主（zhǔ）要為（wéi）機器設（shè）備、運輸設備和辦公設備購置等），將資源聚焦研發投入，研（yán）發費（fèi）用率常年維持（chí）在7%以上，同時，公司采用輕資產模式，對通用性（xìng）且非核心的零部件采用外協加工，招聘通用組（zǔ）裝工人，不（bú）同產品之（zhī）間的產能可以快速切換，有（yǒu）助（zhù）於公（gōng）司及時把握下遊旺盛需求，實現收入快（kuài）速增（zēng）長。公（gōng）司存貨占比較高，主要係電鍍設備為定製化屬性，公司采用訂單式生產和適度預生產相（xiàng）結合的生產模式（shì）。
預收賬款+合同負債高增，在手訂（dìng）單快速增長。
公司產品為定製化屬性，在發貨之（zhī）前會預收部分合同金作（zuò）為（wéi）預收賬款，因此，預（yù）收賬款+合同負債能在一定程度上反應公司在手（shǒu）訂單情況。截至2022年三季度（dù）末（mò），公司預收賬款+合同負債（zhài）為2.50億元，創曆史新高，表明公司在手（shǒu）訂單快速（sù）增長。
公司現金流整體穩健，淨現比存在波（bō）動。公司整（zhěng）體保持較好的現金流，除了2018年外，淨（jìng）現比基本在80%以上，2021年及2022年前三季度淨現比下（xià）降（jiàng），主要係隨著公司（sī）訂單量增大，采購量加大（dà），存貨（huò）增長較快，同時由於疫情影響，應收款項增長較多所致。
3.第一輪成長曲線：PCB高階化驅動設備資本開支平穩增長（zhǎng），公（gōng）司龍頭地位穩固
3.1.電鍍是PCB生產過（guò）程中必備環節，設備（bèi）優劣（liè）直接決定（dìng）產品優（yōu）率
電（diàn）鍍是PCB生產過程中的必備環節，通過對PCB表麵及孔內電鍍金屬來改善材料的（de）導電性能。印製（zhì）電路板（PCB）是使（shǐ）集成電路等各電子元件實現根據預定電路電氣互連的（de）載體以及支撐體。
根據電路層數，PCB可分為單麵板、雙麵板和多層板。除單麵板外，雙麵及（jí）多層PCB板內（nèi）部層與層之間由於基板的絕緣性相互不連通。
為了實現多（duō）層電路導通，需要在PCB板表麵進（jìn）行鑽（zuàn）孔形成導（dǎo）通孔（PTH），並在孔壁（絕（jué）緣層）使用化學沉積方法鍍上一層薄銅（tóng）（平均20μm），從而建立多層電路連接的“橋梁”。PCB電鍍設備的性能高低和質量好壞在地一定程度上決定PCB產品在集成性、導（dǎo）通（tōng）性、信號傳輸等特性和功能上的優劣。
PCB電鍍具體反應過程為：
①將鍍層金屬（銅）連接直（zhí）流電源正極作（zuò）為反應陽極，將待鍍件（PCB）連接直流電源負極作為反應陰極；
②將鍍層金屬的可溶解性鹽（硫酸銅溶液）添（tiān）加在反應槽內，作為（wéi）電解池中的電解液；
③接通（tōng）電源後（hòu），陽極金屬（銅）失去電子發生氧（yǎng）化反應形成金屬離子（Cu2+）進（jìn）入溶液，溶液（yè）中的金屬離子在（zài）待鍍件（jiàn）（PCB）表麵得到電子發生還（hái）原反應生成銅，附著在待鍍件表麵（PCB板麵及（jí）孔壁），從而完成（chéng）（PCB）電鍍。
PCB製程主要分為內（nèi）層精密加（jiā）工、外層精密加（jiā）工以及（jí）後續精密加工三道工序，其中：
外層精密加工階段：
在經曆開料、內（nèi）層線路製備、壓合（hé）及（jí）鑽孔等前道PCB製程後，①首（shǒu）先對PCB進行除膠、化銅，除去導通孔孔壁上的膠渣，並通過化學沉積在孔壁基材上沉積薄銅（tóng）層，用（yòng）於後續電鍍銅的導電基（jī）層（對應水平除膠（jiāo）化銅設備）；②後續（xù）PCB電鍍環節目前有（yǒu）全板電鍍與圖形電鍍兩種工藝路線：全板電鍍方麵，在外層線路（lù）形成前需先對整板（bǎn）進行電鍍，圖形電鍍方麵，在形成外（wài）層線路後還需進行二次電鍍。
後續精密（mì）加工階段：
在經（jīng）曆前道、中道PCB製程後，為實現（xiàn）板麵（miàn）的可焊性，需要對PCB外層進行鍍鎳（niè）金或噴錫等表麵處（chù）理（lǐ）工序（xù）（對應（yīng）剛性板（bǎn）垂直（zhí）連續電鍍設備）。
3.2.市（shì）場空間廣（guǎng）闊，PCB高階化（huà）發展驅動設備（bèi）資本開支穩定增長
全球PCB市場空間廣闊，未來有望保持穩步（bù）增長。根據Prismark數據，2011-2021年，全球PCB總產值（zhí）從554億美元增長至809億美元，年複合（hé）增（zēng）速3.85%。2019年受宏觀經濟（jì）疲軟、中美貿易戰（zhàn）及地緣政治等因素影響，全球PCB總產值為613.11億美元，同比下降1.76%；2020年受疫情影響，居家辦公、學習等場（chǎng）景（jǐng）刺激數據中心、雲計算、網絡通訊、個人電腦等（děng）需（xū）求，疊（dié）加2020年下半年汽車行業景氣度回升，帶動PCB需求回暖，2021年全球PCB產業總產值增長（zhǎng）至809.20億美元，同比增長24.08%。根（gēn）據Prismark預測，未（wèi）來全（quán）球PCB市場將保持穩定增長，2026年將增長至1016億美元,2021-2026年複合增速4.66%。
全球PCB產業持（chí）續（xù）以中國大（dà）陸為重心（xīn）。根（gēn）據（jù）Prismark數據，2000年以前，美洲、歐洲和日本三大地區占據全球PCB生產是最（zuì）主要的生產基地，占據70%以上（shàng）的產（chǎn）值。
隨著（zhe）亞洲（尤其是中國）在勞動力（lì）、資（zī）源、政策、產業聚集等方麵優（yōu）勢，全球PCB產能持續向中（zhōng）國大陸、中國台灣和韓國等亞洲地區進行轉移，PCB行業呈現（xiàn）以亞洲為製造中心的新（xīn）格局。
2006年，中（zhōng）國大（dà）陸超越日（rì）本成為全球第一（yī）大PCB產國，PCB產量和產值（zhí）均居世界第一。
2021年，中國大陸PCB產值占全球PCB總產值的比例已提升至55%，預計到2026年中國（guó）大陸PCB產值占比仍將維持在54%。
PCB高階化（huà）發展帶動高端電鍍設備（bèi）需求，電鍍設備（bèi）資本開支有望保持穩定增長。
（1）PCB應（yīng）用場景不斷向新興領域拓寬。
近年來，5G、雲計（jì）算、大數據、物聯網、人工智（zhì）能、新能源汽車等新興領域對高端PCB產（chǎn）品的需求迅速提（tí）升。根（gēn）據Prismark的數據統計，通訊設備、計（jì）算機、消（xiāo）費電子是目前PCB主要的應用（yòng）領域，下遊新興領域快速成長不斷促進PCB產品向（xiàng）高階化發展，對PCB產品要求持續提升：
①高係統集成化：全球主要PCB廠商致力於在減少PCB產品體積與重量的（de）同時（shí）附加更多的功能元件，對PCB電鍍的精細度與信賴度（dù）要求持續提升；
②高性能化：高端PCB產品對數（shù）據傳輸頻率及速度、數據容量（liàng）的要求持續提升，推動PCB製作工藝向微孔化（直徑0.05mm或更小）、細線化（線寬/線（xiàn）距0.05mm或更小）、多層化（常用多層（céng）板層（céng）厚平均從4-6層變（biàn）為8-10層甚至更多）等方向發展。
（2）國產PCB高端產品占比有望提升。
我國是最大（dà）PCB製造基地，但目前產量仍集中在6層（céng）以下的較低（dī）階傳統（tǒng）PCB領域，其中大部分為4層板（bǎn）和剛性（xìng）雙層板。隨著信息技術的快速發展以及高頻通訊設備（bèi）的增加，柔性板、HDI板、封裝載板等高端PCB產品呈（chéng）現出迅速增長的態勢。
根據CPCA預測，2018-2023年，我國PCB產值年複合增速為4.3%，高於其他地區，其中，成長較快（kuài）的產品（pǐn）包括8層（céng）及以上的高多層板和封裝載板等高端PCB產品。
（3）PCB 電鍍設備發展曆（lì）經“通用化à專用化”發展，設備持（chí）續更新迭代（dài）。
PCB電鍍設備發展早期，PCB電鍍加工主要由龍門式電鍍設備完成。隨著PCB產品性能及精密程度不斷迭代，龍門（mén）式電（diàn）鍍設備已經難以在電鍍均勻性、貫孔率等指標上滿足高（gāo）端PCB的（de）製作需求，PCB電鍍（dù）設備逐（zhú）漸向專用化發展。
垂（chuí）直連續電鍍設備（VCP）憑借以下優勢，逐漸替代龍頭電鍍設備成為主流：
①VCP設備解決了傳統龍門式（shì）設備在批量生產PCB時低精度、高汙染、易出（chū）現安全隱患的問題；
②VCP設備較水（shuǐ）平連續電鍍設備、垂直升降式電鍍設備具備工藝路徑優勢，為高端PCB製造企業提供創新性電鍍解決方案；
③目前在新增PCB電鍍專用（yòng）設備領（lǐng）域，VCP設備已（yǐ）經成為PCB下（xià）遊製造廠商的主流選擇，已具備較強市場競爭（zhēng）力。
受下遊PCB產能擴大以及高階（jiē）化發展驅動設備更新迭代，PCB電鍍設備市場規模保持穩健（jiàn）增長（zhǎng）。根據印製電路信息與CPCA，受下遊產能（néng）擴大和傳統設備（bèi）替換等影響，中國垂直連續電鍍（dù）設備產量將保持快速穩定的（de）增長。
2018年，中國垂直（zhí）連續電鍍設備新增數量約328台，市場規模約13.41億元；2023年，預計中國（guó）垂直連續電鍍設備新增產量將達505台，市場規模保持（chí）16.3%的複合年均增長率增長至23.78億元。
3.3.公司為PCB電鍍設備（bèi）龍頭，自主研發+客戶基礎構築核心壁壘
公司深（shēn）耕電鍍行業二十年，PCB電鍍設備行業龍頭企業，VCP市占率超過50%。根據公司投資者關係活動記錄，公司在傳統PCB電鍍設備行業市占率50%以上，龍頭地位穩固，我們認為公司的領先優（yōu）勢主要來自於公司長期研發（fā）投入積累的（de）技術（shù）優勢（shì）以及客戶優（yōu）勢。
技術方麵：注重（chóng）研（yán）發投入，產品性能領先同行
高端電鍍專用設備製造跨越多個（gè）專業領域和學科，技術壁壘較高。從事高端電（diàn）鍍專用設（shè）備的製造需要同時掌握材料工程、電（diàn）化學工程、計算機數控、電氣控製、機電一體（tǐ）化（huà）等專業知識；該類設備生產組織（zhī）複雜，生產周期（qī）較長，在產品（pǐn）進行產（chǎn）業化生產時，對技術指導人員、一線技術工人、設備檢測（cè）人員（yuán）等各類職工的素（sù）質要求較高，行業壁壘較高。
公司深（shēn）耕電鍍行業，研發費用（yòng）率常年維持在7%以上。公司自2001年成立以來，立足於電鍍設備（bèi）行業，已構建垂直連續電（diàn）鍍核（hé）心技術體係，截至2022上半年，擁有專利170項，研發（fā）人員177人，占總員工比重（chóng）達到14.94%。
過去五年，公司研發費用率維持在7%以上，較高的研發支出有望鞏固公司競爭力並為（wéi）發展提供充足動力。
公司VCP設備在電鍍均（jun1）勻性、貫孔率等關鍵指標上表現良好，可滿足（zú）高端PCB產品需求。
①在電鍍均勻性方（fāng）麵，公司自主研發的鋼帶（dài）傳輸技術、新型夾具技（jì）術、特殊擋水裝置技術等，使PCB電鍍過程的平穩行進與電流在板麵（miàn）的均勻分布得以實現（xiàn），消除不同工序段槽體（tǐ）間電鍍液的相互幹擾（rǎo），從而提升設備的電鍍均勻（yún）性；
②在電鍍填孔能力方麵，公司垂直連續電鍍設備通過使用脈衝電（diàn）鍍、創新性噴湧等工藝，有效提升設備（bèi）的（de）深孔電鍍能力。
目（mù）前隨著PCB不斷升級，對高端剛性PCB板電鍍均勻性的最（zuì）低要求達到25µm±2.5µm（R≤5），貫孔率（TP）需達到80%以上，對（duì）高端柔性板電鍍均勻性的要求（qiú）需要達到10µm±1.0µm（R≤2）。
經過多年迭代，公司VCP設備在多項關鍵指標上表（biǎo）現（xiàn）良好符（fú）合高端（duān）PCB製造要求。
與國際競爭對手相（xiàng）比，公司產品具備（bèi）一定優勢（shì）。
公（gōng）司在電鍍設備領域主要競爭對手為安美特、台灣競銘（míng）、東莞宇宙與深圳寶龍，公司作為本土企業，通過（guò）自主研發形（xíng）成具有市場競爭力的核心產品。
①電鍍（dù）均勻（yún）性方麵，公司產品電鍍均勻（yún）性（xìng）指標為（wéi）25µm±2.5µm（R≤5），優（yōu）於台（tái）灣競銘；
②貫孔率方（fāng）麵，公司產品在縱橫比（bǐ）更大（dà）的情（qíng）況下（xià），孔內電鍍表現仍（réng）優於台灣競銘與安美特。
公（gōng）司電鍍產品在性能（néng）上相比同行（háng）具備一定優勢（shì），預計未來有望通過持續（xù）研（yán）發（fā）鞏固優勢地位。
公司持續對VCP設備進行升級。
①傳動模式方麵，公司VCP設備經曆了單節（jiē）距鏈條（tiáo）線片式傳動（dòng）、雙節距鏈（liàn）條線片式（shì）傳（chuán）動與鋼帶線片式/卷式傳動的（de）迭代，設備的穩定性與電鍍的均勻性不斷增強；②夾具設計方麵，柔性板VCP設備經曆了單向夾具、雙（shuāng）向夾具與磁（cí）吸式夾具的（de）升級，柔（róu）性板的通過性與電流分布的均勻性有效提升；
③自動化設計方麵，VCP設備經曆了手動（dòng）上下料、自動上下料與全線自動化的演進，設（shè）備生產效率提高，人工成（chéng）本降低。公司核心科技成果VCP設（shè）備能夠及時響應（yīng）市（shì）場需求，不斷滿足新應用（yòng）領域對於PCB電鍍的性能要求。
公司產品結構趨於高端化（huà）。
根據公司招股說明書，公司A/B/K/R係列產品的（de）均（jun1）價為227/425/525/474萬元，A係列對應公司傳統技術水平較低的產品係列，B/K/R代表（biǎo）公司高（gāo）端產品。
2017年（nián），公司A係列產品收入占VCP設備（bèi）總收入比29.6%，2020年，該占（zhàn）比下降至0.2%，高端（duān）產品收入占比不斷提升。
客戶方麵，下遊覆蓋國內一線PCB製造廠商（shāng），客戶資源優質
公司客戶資（zī）源覆蓋國內一線（xiàn）PCB製造廠商。根據公司招股說明書，剛性板方麵（miàn），公司客戶包括鵬鼎（dǐng）控股（間接控（kòng）股股東為臻（zhēn）鼎（dǐng）科技）、健鼎科技、深南電路、滬電股份、瀚（hàn）宇博德；柔性板方麵，公司客戶涵蓋東山精密、名幸電（diàn）子。
此外，勝宏科技、興森科技、崇達技術、定穎（yǐng）電子、生（shēng）益科技、方正科技、奧士康等（děng）知（zhī）名（míng）企業均為公司客戶（hù）。公司優質的客戶（hù）資源體（tǐ）現了其產品在下遊客戶較高的認可度。
堅持研發創新，產品不斷推陳出新，有望貢獻業績增（zēng）量
2022年12月，公司發布（bù）新產品公告，新（xīn）產品包括MSAP移載式VCP設備、垂直連讀陶瓷電鍍設備、水電鍍三合一設備等：
推出MSAP移載式設備，解決行業痛點（diǎn）。芯片製造和封裝技術（shù）的升級，對應一級封裝（zhuāng）所（suǒ）需的載板需求更輕薄、線（xiàn）路更精細、線寬/線距最小達到8mm/8mm。長期以（yǐ）來，MSAP移載式VCP設備分別被日企、韓企、台企壟斷。公（gōng）司自主（zhǔ）研發的MSAP移載（zǎi）式VCP設（shè）備擁（yōng）有更先進的（de）製程能力（lì）、更穩定的（de）可靠（kào）表現和性價比優勢，對公司在薄版和超（chāo）薄版上電鍍填孔的補充，有望徹（chè）底解決行業內所有PCB板的填孔和電鍍（dù）存在的痛點，並實現國產（chǎn）替代。
推出（chū）垂直連續陶瓷電鍍設備，有望提升行（háng）業自動化水平。陶（táo）瓷基板在（zài）半導體（tǐ）、電力電子係統、鋰電池行業、IC領域、LED領域（yù）都有廣泛應用和前（qián）景，目前陶瓷電鍍還是采用原始槽式設備，均勻性差、電鍍後需要刷磨10-30mm，自動化程度差。東威推出該款（kuǎn）設備，具有均勻性佳、完全自動化生產的優點，能夠極（jí）大提升生產（chǎn）效（xiào）率。
持續深化PCB電鍍設備革新，水平鍍三合一設備實現國內首創。目前，國內的設備廠僅能夠提供垂直電鍍設備，水平電鍍設備（bèi）的技術由於（yú）設備價格和維護成本的高昂（áng）被國外壟斷。公司推出水平（píng）鍍三合一設（shè）備，可實現水平除膠渣、化學沉銅、電鍍（dù）工藝三合一，有利於下遊客戶（hù）提高產能、減（jiǎn）少汙染，設備屬於國內首創，目前已處於客戶（hù）中（zhōng）試線階段，有（yǒu）望打破國外對水平鍍設備壟斷現狀。
4.第（dì）二輪成長曲線：複合銅箔產業化趨勢確定（dìng），公司有望率先受益
4.1.複合銅箔具備高安全、高比能（néng）、長壽命、低成本、應用廣等優勢
集流體（tǐ）作為匯集電流的結構或零件，是鋰電池中的關鍵材料（liào）之一。鋰電池電芯的主要構成部分包括（kuò）正極、負極、電解液和隔膜四部分（fèn），電池在充放電過（guò）程中，電解液中的鋰離子（zǐ）在正負極之間往（wǎng）返運動。
集流體是鋰電池（chí）電芯中正負極的重要組（zǔ）成部分，作為匯集電流的結（jié）構或零件，其作（zuò）用（yòng）為將電化（huà）學（xué）反應所（suǒ）產生的電（diàn）子匯集起來導至外電路，從而實現化學能（néng）轉化為電能的過程。由於放電原理（lǐ）的不同，目前正極采用（yòng）鋁（lǚ）箔，負極采用銅箔。
銅箔約占鋰電池總成（chéng）本和總質量的8%和11%，其特性對電池性（xìng）能有重要影響。
銅箔具備良好的導（dǎo）電性、抗氧化（huà）性、抗腐蝕性、質（zhì）地（dì）柔軟、便於粘結等優（yōu）異屬性，疊加其原料豐富、價格低廉、工藝成熟等特點，是（shì）鋰（lǐ）電池負極材料載體和集流體的首（shǒu）選材（cái）料。
根據中國有色金屬加工（gōng）工業協會及YanoResearch數據，銅箔材料占鋰電池總成本8%；根據《車用鋰離子動力（lì）電池熱失控誘（yòu）發與擴展機理、建（jiàn）模與防控》，銅箔材料質量占三元鋰離子動力電池總質量11%，因此銅箔是影（yǐng）響鋰電池能量密度和成本的關（guān）鍵材料。
高安全性、低成本、高能量密度是電池性能提升核心方向，複合集流（liú）體應運而生。
雙碳背景下，隨著（zhe）新能源（yuán）汽車、儲（chǔ）能等新興行業景氣高企，鋰電（diàn）池產量（liàng）呈現爆發式增長，電池廠、整車廠對鋰電池材料的高能量密度、高安全性及提質增效等提出更（gèng）嚴苛要求。在相（xiàng）同體積的鋰（lǐ）離子電池中，銅箔的厚度（dù）越薄，漿料塗（tú）敷厚度增厚，可（kě）增大活性材料的用量，其承載負極活性（xìng）物（wù）質的能（néng）力越好，可直接提升電池的能量密度。因此，鋰電集流體向極薄、超純、高抗拉強（qiáng）度和高延伸率方向發展（zhǎn）成為大勢所趨。
複合銅箔為“銅-高分子材（cái）料-銅”三明（míng）治結構，以高分子絕緣樹脂PET/PP/PI等材料作為“夾心”層，上（shàng）下兩（liǎng）麵沉積（jī）金屬鋁或金屬銅。相較傳統銅箔，複合銅箔具備高安全（quán）、高比（bǐ）能、長壽命、低成本、應用（yòng）廣等優勢：
1)高安全性：普通銅箔材料受壓易斷裂，產生大尺寸毛刺後易刺穿隔膜，造成內短路從而引起熱失控。而複合銅箔由於銅導電（diàn）層（céng）厚度較薄，產生的（de）毛刺尺寸小，且中間高分（fèn）子不（bú）易斷裂，即使斷裂也無法達到刺穿隔（gé）膜的強度標準，有效防止鋰枝晶穿（chuān）透隔膜引發的熱（rè）失控。此外，高分子材料為絕緣（yuán）材料（liào），受熱融化會（huì）發生斷路效（xiào）應，短時間內可大大降低短路電流，電池安全性能得到大幅提升。
2)高能量密度：由於高分子層質量較輕，且銅箔層厚（hòu）度（dù）變薄，重量較傳統銅箔輕50%以上（shàng）。隨著重（chóng）量占比降低，電池內活性物質占比增加，能量密度（dù）可提升5%-10%。
3)長壽命：高分子材料相比金屬具有低彈性（xìng）模量，圍繞電池內活性物（wù）質層形成層狀環形海綿結構，在電池充放電過程中，可吸收極片活性物質層鋰離子嵌入脫出產（chǎn）生的膨脹和收縮應力，從而保持極片（piàn）界麵長期完整性，使電池循環壽命提升5%。
4)低成本：原材料成（chéng）本方麵，傳統銅箔為純銅構（gòu）成，而複合銅箔中采用高分子材料（liào）替代部分銅，按照目前銅價6.3萬元/噸，PET切片價格為0.8萬元/噸，複合銅箔材料成本優勢明顯。製造（zào）成本方麵，根據我們產（chǎn）業鏈調研，目前複合銅箔總生產成本約4-5元/m2，隨著設備工藝不斷優化，產品良率不斷（duàn）提高（gāo），疊加大規模（mó）量產（chǎn）後攤薄設備與廠房折（shé）舊成本，我們預計複合銅箔成本有望降（jiàng）至2.88元/m2（測算過程詳見《複合集流體（tǐ）專題報告》）。
5）應用廣：複（fù）合銅箔可廣（guǎng）泛應（yīng）用於消費電池、動力電池以及儲能電池等領域，具有較強的兼容性。
4.2.複合銅箔（bó）量產在即，設備端優先受益，開啟百億市場空間
複合銅箔主流技術路線（xiàn）為兩步法，核心工藝（yì）為磁控濺射和水電鍍。
具體步驟為：
①通過真空磁（cí）控濺射鍍膜工藝，在高分子基膜上鍍50nm厚度左右的超薄銅箔；
②采用水（shuǐ）電鍍的（de）方式加厚銅層，直至銅層達到1μm左右的厚（hòu）度。
（1）磁（cí）控濺射是複（fù）合集流體技術的（de）核心，也是產品良率和性能的關（guān）鍵：由於高分子材料的結晶度大、極性小、表麵（miàn）光滑等特性（xìng），會影響鍍層與基材之間的黏合力，且高分子材料大多數（shù）為不導電的絕（jué）緣體，因（yīn）此無法直接進行電鍍，需要先對高分子（zǐ）材料進行表麵處理、活化（huà）等（děng），使（shǐ）其表麵沉（chén）積一層導電的金屬膜。
磁控濺射是一種物理氣相沉積技（jì）術，通過荷能粒子（zǐ）轟擊固（gù）體靶材，使靶材原子濺（jiàn）射出來並沉積到基體表麵形成（chéng）薄膜的鍍（dù）膜技（jì）術，濺射厚度一般為10-40nm。
（2）水電鍍環節工藝相對成熟（shú）：電鍍過程為氧化（huà）還原過（guò）程，其工作原理為（wéi）利（lì）用電流電解作用將金（jīn）屬沉積於電鍍件表（biǎo）麵，形（xíng）成金屬塗層，最終將金屬化高（gāo）分子膜的銅層厚度增加到（dào）1μm，使複合銅箔整體的厚度在6.5-8μm之間。
複（fù）合銅箔已形成完整產業（yè）鏈閉（bì）環，目前正處於產（chǎn）品驗證到規模量產的（de）過度階（jiē）段。
複合銅箔主要廠（chǎng）商包括：
1)設備廠：包括東威科技、騰勝科技、匯成真空、道森股份等，其中東威是業內唯一（yī）具備規模量產水電鍍設備（bèi）的設備（bèi）商，同時其首台真空（kōng）濺射雙麵鍍膜設備已與2022年12月（yuè）正式出貨；騰勝（shèng）科（kē）技磁控濺射設備已經迭代（dài）到（dào）第2.5代；
2)材料（liào）廠：包括寶明科技、雙星新材、萬順（shùn）新材、勝利精密、諾德（dé）股份（fèn）、嘉元科技、中一科技、銅冠銅箔（bó）等（děng）；其（qí）中，寶明科技（jì）2022年7月公告擬投資建設（shè）鋰電複合銅箔生產基（jī）地（dì），總投資達60億元，一期11.5億元，並與東威簽訂雙邊夾卷式水平鍍膜設備的銷售合同，訂單金額2.13億元（含稅），2023年（nián）1月公告投（tóu）資62億元建設（shè）複合銅箔生產基地；雙星新材複合銅箔首（shǒu）條線已（yǐ）完成安裝調試產（chǎn）品開發對（duì）接市場，並於2023年2月與東威科技簽署設（shè）備采購合同（對應（yīng）一期5000萬平項目），計劃從5月底陸（lù）續（xù）進（jìn）場安裝調試；
3)電池廠：寧德（dé）時代、海辰（chén）新能源、國軒高科、比亞迪（dí）等。
複合銅箔產業化趨（qū）勢明確，2023年有望成為量產元年：
第一（yī）階段：研發布局階段（2015-2021）：出（chū）於優化電池安全性的目（mù）的，電池廠對在集流體中加（jiā）入有機夾層進行（háng）研究並設立研發專利。2017年寧德時代（dài）率先提出了使用PPTC作為金屬集流體內部的夾層（céng），形成“三明治（zhì）”結構降低電池短路熱失控風險。複合集流體逐漸在動力電池、消費電池等領（lǐng）域（yù）替代傳統的電解銅箔、鋁箔投入試用，進入（rù）產（chǎn）業高度關注階段；
第二階段：技術突破階段（2022-2023H1）：材料廠商以及電池廠商進（jìn）行密集（jí）的技術驗證，磁控（kòng）濺射、電鍍、超（chāo）聲焊等設備工藝持續迭代升級，當前國內多家膜材料廠商以及傳統電解銅箔憑借工藝共通性（xìng）積極布局複合箔材，且已與上遊（yóu）設備廠商簽定批量訂單，提前鎖定（dìng）優質產能。根據設備的（de）交貨節奏來看，複合銅箔的小批量產能有望於2023H1形成；
第三階段：規模量產階段（2023H2後）：隨著焊接工藝、產品良率等（děng）難點（diǎn）逐漸解決，複（fù）合銅箔產業化進程加快，我們（men）預計2023H2複合（hé）銅箔有望開啟大規模（mó）量產，2024年（nián）複合銅箔動力電池有望在主流車型上實（shí）現搭載裝車，相關入局生產者將持續受益（yì）。
由於設備資本開支前置，在複合銅箔產業化持續推進過程中，設備環節有望（wàng）優先收益，市場空間廣闊。我們（men）預計2025年PET複合（hé）銅箔設備市場規模達到121.62億元，核心假設如（rú）下：
①電池廠產能：我們統計了國內10家龍頭電池廠的產能規劃，截至2021年（nián）底合計產能約488GWh，至2025年新增產能超過（guò）2.06TWh；
②更新（xīn）產能：根據高工鋰電，鋰電設備使（shǐ）用周期為5年，每年折舊率為20%；
③複合銅箔滲透率：隨著複合（hé）銅箔技術逐漸通過驗證，滲透率有望加速提升，假設2021-2025年，新增市場中複合銅（tóng）箔滲透率（lǜ）為1%/2%/5%/15%/25%，存量市場滲透率為0%/0%/1%/5%/10%；
④設備（bèi）價值量：根據產業鏈調研，目前單GWh所需2台磁控濺射設備+3台電鍍設備，單（dān）台設備價值量分別為1500萬/1000萬。隨著設備良率與效率（lǜ）逐步提升，單（dān）GWh所需（xū）設備台數有望下降，我們預計2021-2025年，單GWh對應磁（cí）控濺射設備台數為2/1.9/1.8/1.7/1.6台，電鍍（dù）設備（bèi）台數為3/2.9/2.8/2.7/2.6台；
根據上述假設，我們預（yù）計2025年複合銅箔設備（bèi）市場規模達到121.62億元（yuán），其（qí）中，磁控（kòng）濺射設備市場規模為58.38億元，電鍍設（shè）備市場規模為63.24億元。
4.3.公司先發優勢顯（xiǎn）著，“磁控濺射+水電鍍”一體（tǐ）化布局助力高成長
公司是業內（nèi）唯一（yī）實現水電鍍設備量（liàng）產的（de）公司，先發（fā）優勢顯著。
公司在PCB領域深耕二十餘年，對機械（xiè）、電鍍、膜材（cái）生產場景的綜合掌控能力較強，具備長期的係統經（jīng）驗積累，憑借電鍍領域深厚（hòu）技術積澱，較早進入複合銅箔領域，與頭部較早進行深度（dù）合作，是目前唯一能（néng）批量化生產該設備的廠商，先發優勢顯著。
同時，公司持續迭代產品，提高產品生產速度、寬幅以及良率，根據公司（sī）公開投資（zī）者調研紀要，公司產品從接觸式（shì）電鍍機（一代機（jī））迭代成（chéng）非接觸式電鍍機（二代機），產品良率已達90%，速度可達10m/min，根據2022年12月公告（gào），公司與勝利精（jīng）密簽訂合作框架中，產品（pǐn）新型高速高（gāo）效水平夾持式複合銅箔電鍍設備為12鍍銅槽，設計生產（chǎn）速度20m/min，保底15m/min，產品性能進（jìn）一步提升。
與（yǔ）多（duō）家優質客戶簽訂合同，在（zài）手訂單飽滿。
自2022下半年以來，公司公告陸續與多家優質客戶簽訂框（kuàng）架（jià）協議或銷售合同（tóng），客戶包括寶明科技、勝利精（jīng）密以及雙（shuāng）星新（xīn）材等，表明公司產品得到廣泛認可。
2022年12月，根據（jù）公司業績說明會，目前水電鍍設備在手訂單300台，設備為（wéi）非標定製化（huà）屬性，按照單台價值量900-1500萬元計算，公司水電鍍設備在手訂單金額超過30億元，預計將在（zài）2024年之前交付完成。
向前道環節（jiē）延伸（shēn），形成“磁控濺射+水電鍍”一體化布局，有望貢獻訂（dìng）單增（zēng）量。
公司真空鍍膜設備事業部擁有長期從事產品開發與研製（zhì）的專業技術團隊，生產真空鍍膜（mó）設備已有多年的曆史，積累了豐富的設計製（zhì）造經驗，在塑料、陶瓷、玻璃等材料上製備各種（zhǒng）金屬膜（mó）層（céng）的鍍膜設備已形成係列化產品，涉及（jí）的具體產品類別包括數碼電子產品用靜電防護產品、柔性電路板（bǎn）用電磁屏蔽產品、光學減反增量產品和超親水防霧鍍層（céng）等。
公司憑借長期的真空鍍膜技術積累，向（xiàng）複合銅箔前（qián）道磁控（kòng）濺射環（huán）節延伸。根（gēn）據公司公告，2022年12月首台磁控濺射設備已正（zhèng）式下線出貨，產品已通過客戶的預驗收，各項指標均達到客戶要求並實現銷售，具有均勻性高、粘結力好、適用性強等特點：
1)均勻性好：膜材雙麵一次鍍銅，單麵厚度20-40nm，膜層表（biǎo）麵無皺褶，無（wú）劃橫、無針孔；
2)粘（zhān）接（jiē）力好：無剝離現象；
3)適用性強（qiáng）：鍍（dù）膜靶材采用12靶，薄膜厚度4.5mm，薄膜寬（kuān）度1290mm-1350mm。
公司在水電鍍設備領域優勢顯著，在此基（jī）礎上現形成一體化複合銅（tóng）箔生產線，有助（zhù）於進一步提升產品良品率並降低生產成本，預計客戶接受意（yì）願（yuàn）較強，且考慮到磁控設備價值量更高，量產（chǎn）後有（yǒu）望成為公司業績新增長點。
加速（sù）擴產應對訂單高增，有望率（lǜ）先受益複合（hé）銅箔產業化（huà）推進。
公司PCB電鍍（dù）設（shè）備和複合銅（tóng）箔設備可共用產能，為應對（duì）訂單（dān）高（gāo）增（zēng），公司可借用PCB電鍍設備產能以滿足需求。此外，根據公司公告，2022年10月24日公司擬（nǐ）投資10億元，建設昆（kūn）山東威新能源設備擴能項目（總部），預計達產後（hòu）實現（xiàn）年產銷300台卷式水（shuǐ）平膜材電鍍設備和150台磁控濺射卷繞鍍膜設備。公司在手訂單旺盛，積極擴產以滿足下遊（yóu）旺盛需求，有望率先受益複合銅箔產業化加（jiā）速。
5.第三輪成長曲線：光伏電鍍銅處於商業化早期，公司（sī）已有布（bù）局
5.1.電鍍銅替代銀漿兼具降本及提效（xiào）優勢，尚（shàng）處於研發驗證階段
降本（běn）增（zēng）效為光伏行業永恒主題，銀耗量是影響電池成本的（de）關（guān）鍵因素之一。
新型電池的銀漿成本高昂成（chéng）為產業化核心瓶頸之一，TOPCon、HJT都是雙麵電池，電（diàn）池的上下電極均需（xū）要使用銀漿，銀漿用（yòng）量相比P型的PERC還有增（zēng）加，其中HJT電池（chí）使用的低溫銀漿（jiāng）為保證導電性，其銀含量高於高溫銀漿，銀漿消耗（hào）量更大。
根據CPIA數據，銀漿（jiāng）占HJT電（diàn）池成本20%左右，非矽成本的40%左右，銀漿是HJT電池降本空間最大、最關（guān）鍵的部分（fèn）。
HJT電池（chí）銀漿降本方式（shì）主要包括（kuò）柵線（xiàn）圖形的優化以及（jí）漿料銀含量（liàng）的降低兩種：
（1）主柵線技術的改進：例如多主柵技術（shù），在增加主柵數目的同時減小（xiǎo）主柵和細柵寬度，可以（yǐ）實現盡量在不犧牲電池轉換效率（lǜ）、增加組件可靠性的同時，降低銀漿用（yòng）量。
（2）漿料銀含（hán）量的降低：使用賤金屬替代貴金屬,例如㈠銀包銅通過（guò）將銀粉和覆（fù）蓋在銅粉顆粒的表麵（miàn）來減少銀用量；②電鍍銅則是借鑒（jiàn）印刷電路板PCB生產中的成熟度圖形化電鍍銅線路工藝，在（zài）化學（xué）沉銅層上通過電解（jiě）方法沉積金屬銅，可以實現完全“去（qù）銀（yín）化”。
相（xiàng）比傳統絲網印刷技術，電鍍銅兼具降（jiàng）本以及（jí）提（tí）效等優勢，有望在晶矽太陽能電池尤其是HJT技術路徑中得到進一步發展：
①降本：銅的電導率和密度與銀接近，同時電阻顯著低於銀漿料，價格約是銀的（de）1/100；
②提效：銅電鍍工藝可以實現寬度超（chāo）細線寬（≤10μm）的柵線（xiàn）和低接觸電阻，從而提升（shēng）轉換效率。根據東威科技披露，鍍銅替代銀漿在性能、轉化效率上提升了1-2個（gè）百分點。
電鍍銅是一（yī）種非（fēi）接觸式的（de）電級金屬化技術，在基體金屬表麵（miàn）通過電解方法沉積金屬（shǔ）銅製（zhì）作銅柵線，收集光伏效應產生的（de）載流子，與（yǔ）PCB領域電鍍銅工藝類似。
電鍍銅主要分成四個工藝環節，其中圖形化和電鍍為核心：
1)種子層：由於銅在透明導電層(TCO)上的附著性較差，容易造成電極脫落，因此一般（bān）需要在鍍銅前在TCO上引入種子層，改善電極的附著性能；
2)圖形化：使用感光材料將HJT電池覆蓋住，通過（guò）選擇（zé）性光照，使得不需要鍍銅（tóng）的位置感光（guāng）材料發生改性反應，而（ér）需要鍍（dù）銅的位置感（gǎn）光材（cái）料不變，不變的改性材（cái）料在顯影的（de）步驟會被去除，在（zài）電鍍時發生導電，而其他位置不會發生銅沉積；
3)電鍍：浸泡在電鍍設備的硫酸銅（tóng）溶液（yè）中，通（tōng）電進行電解（jiě），銅（tóng）離子（Cu2+）被還原，在需要鍍銅的電池表麵（miàn）沉積成銅，形成銅電極；
4)後處理：洗去剩餘的感光油墨，刻蝕掉（diào）剩餘的種子層，電鍍錫抗銅氧化。
銅電鍍工藝涉及銅柵線脫（tuō）柵（shān）/氧化（huà）、環保問題等難題，目前尚處於（yú）產業化（huà）早期階段。
銅柵線脫柵/氧化等問題：銅柵線與銀柵（shān）線的材料構（gòu）成不（bú）同，導致前（qián）者相比較後者更加容易脫（tuō）落（luò）：銀漿是由銀、樹脂和其他氧（yǎng）化物組成，燒結後（hòu）呈現出類似珊瑚狀（zhuàng），所以本身是略有彈性線體，矽片是可彎（wān）曲的；而銅柵線是實心（xīn）狀態，因此本身柵線的彈（dàn）性較（jiào）差，從而容易（yì）脫（tuō）離。
工藝複雜，良率較低，產能不足：相較與傳統絲（sī）印，電鍍銅的工（gōng）藝流程相對較長，複雜的工藝流程提高對設備精準度的要求，在設備工藝成本以及良率方麵控製存在一定劣勢，且（qiě）電鍍環節設（shè）備量產產能仍較低，限製整體產業化進程；
環保問（wèn）題：電鍍（dù）存在各種（zhǒng）重金屬（shǔ）、含氮廢液、幹膜廢棄物，處理麻煩且環保成本較高，隨著國內環保政策收緊，環保問題成為銅電鍍技（jì）術大（dà）規模普及最大的（de）限製因素。
5.2.公司新產（chǎn）品持續突破，與國電投簽署戰略合作，靜待需求釋放
公司光伏鍍銅設備已更新至第三代，技術持續優化。
公司自2020年8月立項研發“光（guāng）伏電池片金屬（shǔ）化VCP設備”，中試線（xiàn）已經取得完全成功，大量（liàng）產（chǎn）線已經攻克設備和自動化技術難關，二代產品設備速度達6000片/小時，圖形均勻性3%，同（tóng）時兼（jiān）具占地小、清（qīng）潔（jié）環保、高效節能等（děng）優勢，經客戶反饋均勻（yún）性、破片（piàn）率等重要指（zhǐ）標均達到要求，目前已完成驗收。
2022年12月，東威發布新產品公告，在二代設備實現驗收合（hé）格並量產的基（jī）礎上，全麵推出光伏第三（sān）代垂（chuí）直連續矽（guī）片（piàn）電鍍設備，設（shè）備速度達8000片/小時，競爭力得（dé）到進一（yī）步增強（qiáng），設備自2023年上半年開始出貨。
與國電投強強聯手，彰顯東威科技電鍍銅設備強大市場競爭力。
2023年1月30日，公司公（gōng）告（gào）與國電投簽訂《銅柵線異（yì）質結電池垂直連續電鍍解決方案戰略合作框架協議》，公司2023年7月向國電投提供（gòng）1台樣機銅電鍍設備（bèi）用於驗證測試，驗收合格購買樣機；設備驗收uptime大於85%，質保期內優化至95%；驗收合格後國電投獲5年期的量產銅電鍍設備的優先購買權，且享有90%價格（gé）優惠與更短交付期。
國電投新能源是光伏電池行業內少數從成立之初就堅持C-HJT（銅柵線異質結電池），在電鍍銅工藝領域有著深厚的技術沉澱。2023年1月1日（rì），其5GW C-HJT電池及組件（jiàn）一期項目正式開工（gōng），預計年內實現量產。
國電投新能源作為電鍍銅異質結電池最堅定的擁躉者此次選擇（zé）東威（wēi）科（kē）技（jì）產品，是對東威產品力的信任與背書，有望為後續電鍍銅設備放量形成示範效應。
6.盈利預（yù）測與估值
6.1.收入分項拆分
高端印製電鍍設備：主要產品包括垂直連續電鍍設備（VCP）以及水平式表麵處理設備等。
公司為VCP設備龍頭，市占率50%以上，2022年受疫情以及行業景氣度影響，公司VCP設備接單及確認收入滯（zhì）後，預計隨著疫情好轉，未來產品收入穩（wěn）步增長，預計未來三年產品增速與行業基（jī）本持平。同時，公司不斷研發新產品，水平鍍三合一等設備屬國內首創，有望（wàng）實現進口替代。
我們預計2022-2024年高（gāo）端印製電鍍專用（yòng）設備業務收入分別為6.68、7.94、9.46億元，同比增速分別為0.94%、18.77%、19.14%。
五金表麵處理設備：主要產品包（bāo）括龍（lóng）門和滾（gǔn）鍍設備。通用五（wǔ）金表麵處理市場空（kōng）間廣闊，公司五金連續鍍設備處於國（guó）內（nèi）領先地位。
根據公司公開投資者紀要，公司五金連續鍍和龍門設（shè）備的（de）訂單均大幅（fú）增長。我們預（yù）計2022-2024年五金表麵處理設備業務收入分別為1.19、2.18、3.18億元（yuán），同比（bǐ）增速分別為62.00%、82.60%、45.70%。
新能源動力電（diàn）池負極材（cái）料（liào）專（zhuān）用設備：主要產品包括（kuò）新能（néng）源（yuán）鍍膜設備和真空磁控濺（jiàn）射設備。
受益（yì）於（yú）下遊鋰電複合銅箔（bó）新技術催生（shēng）設備（bèi）新需求，公司新能源鍍膜設備訂單持續超預期，過去零星（xīng）購買公司設（shè）備並（bìng）完成驗證的客戶已開始（shǐ）批（pī）量采購公司鍍膜設備，預計水（shuǐ）電鍍設備對營收貢獻將迅速增長。同時，公司已形成（chéng）“水電鍍+磁控濺射”一體化布局，競（jìng）爭力有望得到進一步增強，為公司貢獻訂（dìng）單增量。
我們預計（jì）2022-2024年新（xīn）能源動力（lì）電池負極材料專（zhuān）用設備業務收入分別為1.66、11.10、17.10億元，同比增速分別為1617.54%、569.02%、54.05%。
其他業務：其他業務主要包括廢品銷售、專利使（shǐ）用許可收入、配件銷售及維修（xiū）等（děng），業務收入占（zhàn）比在（zài）10%以下。
我們預計2022-2024年其他業務合計收入分別為0.64、0.71、0.78億元，同比增速（sù）分別為（wéi）8.94%、10.00%、10.00%。
綜上，我們預計2022-2024年公司收入分（fèn）別為10.18/21.93/30.52億元，同比增（zēng）速分別為26.54%/115.38%/39.16%，淨利潤分別為（wéi）2.16/3.92/5.50億元，同比增速分為34.31%/81.54%/40.15%。
6.2.可比公司估值與總結
東（dōng）威科技下遊主要（yào）橫跨三大（dà）領域，包括PCB、鋰電和光（guāng）伏領域，芯碁微裝、邁為股份（fèn）和驕成超聲在下遊應用領域（yù）、公司競爭力等方麵與（yǔ）東威科技具備一定可比性：
芯碁微裝為國產直寫光科設備（bèi）龍頭，主要產品之一PCB直接成像設備應用於PCB電鍍後道工序（xù），在PCB專用設備領域地位與東威科技相似；
驕成超聲主營動力電池極耳（ěr）焊接設備，複合集流體（tǐ）的電芯生產環節需（xū）要用到驕成超（chāo）聲的滾焊設備，與東威科技同屬於複合（hé）集流體產業鏈中的設備環節，具備較高可比性；
邁為股份為電池片設備頭部企業，可以提供HJT電池片整線，東威科技光伏電鍍銅（tóng）設備同樣（yàng）可用於HJT路線，目前HJT產業化同（tóng）處於0到1階段，具備較高可比性；
因此我們選取以上三家公司作為A股估（gū）值對標，2023-2024年平（píng）均PE為43X/29X，東威科技（jì）低於可（kě）比公司估值水平（píng），考慮到公司處於業（yè）績快速（sù）增長期，成（chéng）長性突出。
7.風險提示
1）下遊PCB製造業景氣度不及預期（qī）
公（gōng）司PCB設備的市場需求主要取決於下遊PCB製造廠商的固（gù）定資（zī）產投資規模及增速，如果下遊（yóu）PCB製造（zào）業景氣度下降，則下遊PCB製造廠商將會減少相關電鍍設備的采購，從而對公司的經營業務造成負麵影響。
2）下遊複合（hé）銅箔（bó）滲透率不及預期（qī）
複合（hé）銅箔作（zuò）為傳統電（diàn）解銅箔的替（tì）代品，放量速度取決於複合銅箔產業化進程。如果基膜良率、製造成本無法實現突破，電池廠擴產不及預期，會影響複合集流體產業化進程，進而影響公司的業績增長。
3）下（xià）遊光伏鍍銅產業化進展不及預期
目前（qián）存在多種途徑實現傳統的銀漿絲網印刷技術降本，光伏電鍍銅工藝技術（shù）路線仍在驗證階段，如果產（chǎn）業鏈成本下降、工藝優化等不及預期，會導致光伏電鍍銅產業（yè）化進程不及預期，相關設備推廣受（shòu）阻，進而對（duì）公司經營造成不利影響。
4）公司新技術、新產品拓展不及預期
公司的產（chǎn）品已逐步從PCB領域向新能源（yuán）動力電池、光伏電鍍銅等下遊行業（yè）拓展，複合銅箔設備仍在推廣驗證中，光伏電鍍銅的技術方案（àn）選擇存在不確定性，且（qiě）各市場進入門檻和競爭格局不（bú）同，公司麵臨新行業應用領域的市場開拓以及新品拓展不及預期的風險。
5）市場競爭加劇風險（xiǎn）
在PCB領域，公司主要競爭者安美特、台灣（wān）競銘、東莞宇宙、深（shēn）圳寶龍等均在中國大陸設廠，並引（yǐn）進國際先進的工藝方式與製造技術，若其（qí）利用自身優勢擠（jǐ）壓、搶占（zhàn）公（gōng）司產品市場，公司將麵臨行業競爭加劇、市場占有率下（xià）降的風險，進而影響公司的盈利能力。
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報告來自【遠瞻智庫】
